伟明环保拟发行12亿元可转债，扣除费用后全部用于东阳市、双鸭山市、永丰县三个垃圾焚烧项目的投建以及流动资金的补充。

　　集垃圾焚烧项目投运与设备销售于一体的环保企业。公司深耕垃圾焚烧领域超过20年，2019年公司完成生活垃圾入库量507.26万吨、占比国内约4%，当前存量项目主要在浙江地区、该地区市占率达到35%，但在建与筹建项目已经布局至全国各地，项目模式以BOT为主、收入主要来自于垃圾处理费（18%）与焚烧发电（35%）；垃圾焚烧设备于2017年开始逐步贡献收入、占比已经超过40%，且已经开始生产厨余垃圾处理设备等其他产品。公司已经成为国内少有的覆盖上游垃圾处理设备与下游生活垃圾处理于一体的企业，2020年上半年实现收入/净利润分别为11.45亿元/5.02亿元，同比分别增长18.35%/2.40%，负债率显著低于行业、毛利率与净利率、吨垃圾上网电量等盈利指标显著高于行业平均，但近年由于补贴收入延缓导致现金流有所转弱。

　　垃圾处理行业仍在快速增长，公司在手项目较多有望释放产能。目前随着我国城镇化进程的进行城市生活垃圾量仍在缓慢增长，同时由于焚烧处理在环保、成本、用地等方面的优势占比不断提升，过去15年垃圾焚烧处理量符合增速达到25%，当前垃圾焚烧处理量占比不到50%、未来仍有提升空间，预计行业将保持快速增长。而行业内部目前集中度较低，预计未来资金实力强、经验丰富的民企将进一步做大做强。公司设备与项目投运一体化优势明显，截至今年上半年存量在建垃圾焚烧发电项目1.3万吨、筹建项目垃圾处理能力0.59万吨，为公司后续业绩增长提供支撑。Wind一致预期公司20年/21年净利润分别为12.45亿/15.83亿，对应PE分别为22.04X/17.34X。

　　当前估值处于历史中等水平，机构关注度低。从估值来看，公司最新收盘价对应PE（TTM）为28X，估值处于历史中等位置，可比公司瀚蓝环境\上海环境PE（TTM）分别为20.7X/19.8X，与可比公司相比估值偏高。公司总市值276亿，股价弹性尚可，三季度仅有三家机构持仓、机构关注度低。

　　下修宽松，赎回严格，平价、债底保护尚可。伟20转债利率为市场平均，附加条款的下修条款（10/30，90%）宽松，赎回条款（20/30，130%）严格。以对应公司发行公告日收盘价测算，转债平价为99.23元，平价保护尚可；在本文假设下纯债价值为87.55元、YTM为2.41%，债底保护尚可。

　　综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，建议积极申购本期转债。本期转债评级AA、发行日平价99.23元，可比标的国桢最新收盘价为125.24元、对应转股溢价率为13.83%，预计本次转债上市首日价格在113~115元之间；本次转债仅设置网上，假设原股东优先配售70%，则留给公众投资者的额度为3.6亿元，进一步假设网上850万户申购，则中签率在0.004%左右，建议一级市场积极申购。

　　1）T-1日（2020年10月30日）：原股东股权登记日，配售代码“753568”，配售简称为“伟明配债”，每股配售0.954元面值可转债；

　　2）T日（2020年11月2日）：网上申购，代码为“754568”，申购简称为“伟明发债”，下限为10张、1000元，上限为1万张、100万元；

　　公司本期可转债发行规模为12亿元，发行期限6年。初始转股价为22.01元，按初始转股价计算，共可转换为5452.07万股伟明环保A股股票。转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为4.34%，对流通股（非限售）的稀释率为4.34%，对流通股稀释率尚可。转股期从2021年05月06日起至可转债到期日（2026年11月1日）结束。

　　利率条款来看，可转债6年票面利率分别为0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，与近期发行转债的平均票面利率水平相当；到期赎回价格为110元（含最后一期利息），也属于常规设置。

　　信用评级来看，中诚信对主体与债项分别给予AA、AA的评级。增信方面，本次可转债无担保。

　　就转债的附加条款来看，1）转股价修正条款（10/30，90%），较市场平均设置更为宽松，且下修后有不低于每股净资产的限制；2）有条件赎回条款为（20/30，130%），较市场平均设置也更为严格；3）回售条款（30，70%）。

　　综合来看，公司本次发行利率处于行业平均，附加条款中下修条款宽松而赎回条款较为严格。公司发行公告日收盘价为21.84元，对应平价为99.23元。本次发行的伟20转债评级为AA、期限为6年、10月28日6年期AA评级中债企业债YTM为4.7416%、中证公司债YTM为4.7626%，综合以上本文取YTM为4.75%，测算转债纯债价值为87.55元，债底保护尚可；到期收益率为2.41%，低于同期限国债收益率。

　　质押比例较低的民企。截至上半年末，伟明集团持有公司42.63%的股权，为公司的控股股东，实际控制人为项光明先生、王素勤女士（项光明之妻）、朱善玉先生和朱善银先生（以上两位为项光明外甥），四位实际控制人目前合计控制公司72.15%的股权，项光明先生任公司董事长兼总裁，朱善银任公司副总裁。质押方面，实控人控制的温州市嘉伟实业质押公司3.58%的股权，占实控人控制股权的4.96%，质押比例较低。

　　公司主营业务涵盖城市生活垃圾焚烧发电行业全产业链，主要包括垃圾焚烧发电项目运营和垃圾焚烧发电关键设备研制销售，除此之外公司还在垃圾焚烧厂附近投资、建设、运营餐厨垃圾、污泥处理项目，与生活垃圾进行协同处置，并开展垃圾清运业务、渗滤液处理业务、工业及危废处理业务。

　　垃圾焚烧发电项目运营主要包括BOT（建设-经营-移交）、BOO模式（建设-拥有-经营），两者均为政府授予的特许经营权，BOT模式下公司需要投入大笔资金完成项目建设，并通过25-30年的特许经营获得垃圾处置费和发电收入，该模式的毛利率较高、经营周期长，初始投入大，会计计量方面、BOT项目初始投资建设形成的厂房设备等计入无形资产（2020年上半年公司无形资产占比总资产达到50%），按照BOT经营年限以直线法摊销；

　　垃圾焚烧发电关键设备研制及销售主要由子公司伟明设备从事，除此之外公司依托温州嘉伟及上海嘉伟开拓餐厨垃圾处理设备的研发、制造及销售业务。

　　截至今年上半年，公司拥有42个垃圾焚烧发电项目，其中21个运营项目、13个在建项目、8个筹建项目。

　　2020年上半年公司收入11.45亿元，其中项目运营收入6.03亿元、占比52.66%，收入主要来于垃圾处理费与垃圾发电收入，其中垃圾发电收入为主要组成部分；设备销售及技术服务收入4.96亿元、占比43.32%，近年来公司设备对外销售规模逐步增长，已经成为公司收入增长的重要贡献部分。

　　毛利率处于较高位置。过去几年公司综合毛利率由接近65%的高位略有下降，主要由于较低毛利的设备销售与技术服务业务收入逐步增长，但该项目的毛利率呈现波动上行的趋势；项目运营的毛利率稳定在65%左右，公司各项目垃圾处理量和上网电价水平在特许经营协议中均有较为长期的约定，变化和调整幅度有限，因此该项目的毛利率整体较高且较为稳定。

　　期间费用率逐年下降趋稳。从公司各项费用率来看，过去几年由于股权激励摊销费用减少，同时收入快速增长、但摊销等费用并未显著增长，公司管理费用率下降明显；销售费用率保持在0.8%左右的较低水平；近年公司资产负债率下降明显、且显著低于行业平均水平，带动财务费用率也明显下降。

　　应收账款周转率低于行业平均。2019年公司应收账款占总资产6.42%，周转率为4.55，显著低于同行业可比公司，公司客户主要为政府单位以及大型国企，回款周期相对较慢，对公司资金形成占用，但整体来看公司应收账款周转率较为稳定。

　　公司现金流情况有所转弱。近年公司销售收现比率有所下降，并且在2020年上半年下降至82.08%，部分项目应收电价补贴款未全部收回导致公司近年的现金流入有所减少；而现金流出方面，近年公司为了获得供应商的价格折扣而提高了付现比例；两相影响下，公司经营净现金流净利润比也下降至59.45%，降至历史新低。

　　公司盈利能力较强。近年在公司期间费用率逐年下降的背景下，销售净利率逐年上升、已经稳定在47%左右的高位；同时公司ROE也被带动上升至25%左右的高位，盈利能力较强，与同行业可比公司相比也处于较高水平。

　　垃圾焚烧行业市场空间仍在增长。一方面城市生活垃圾仍在增长，2018年，我国生活垃圾清运量达到2.28亿吨，自2004年以来的年均复合增长率为2.79%，随着城镇化率的提升生活垃圾仍在增长；另一方面生活垃圾焚烧率也在逐年提升，当前生活垃圾处理方式中，出于环保、用地、成本等各方面考量，焚烧占比逐年提升，焚烧总量所占无害化处理总量的比例正迅速提高，已由2004年的5.55%提高至2018年的45.14%，垃圾焚烧量由2004年的449万吨上升至2018年的10,184.92万吨、年均复合增长率为24.98%。

　　就行业格局来看，目前垃圾焚烧处理的格局十分分散，由于垃圾焚烧处理为政府特许经营权，因此获取项目的能力直接决定公司收入及其增长能力，同时企业的资金实力也至关重要。在此背景下，一线城市中此类企业一般为国企或有国企背景，民营企业往往在三四线城市进行深耕，也由此可见行业集中度的提升必然为较为缓慢的过程，但资金实力强、运营能力强的民企在未来会继续发展壮大。

　　公司当前存量项目较多，产能加速落地带来业绩增长。公司深耕垃圾焚烧行业20年，为国内规模较大的垃圾焚烧企业之一，集设备制造与项目投资运营为一体，拥有丰富的项目经验，2018年公司垃圾焚烧处理量占国内4.17%、占浙江地区35.88%、占温州地区超过70%。到今年上半年公司存量在建垃圾焚烧发电项目1.3万吨、筹建项目垃圾处理能力0.59万吨，为公司后续业绩增长提供支撑。米乐M6官网登录入口

　　本次可转债发行规模为12亿元，扣除费用后全部用于东阳市、双鸭山市、永丰县三个垃圾焚烧项目的投建以及流动资金的补充。

　　东阳市生活垃圾焚烧综合利用项目（一期）。东阳项目特许经营期29年，日焚烧处理城市生活垃圾1,650吨，建设3台550吨/日机械炉排焚烧炉，配置1台30MW和1台20MW凝汽式轮发电机组，并配套相应的公用工程和环保工程。项目投产运营后，预计年垃圾处理量为60.23万吨，年发电量2.18×108kWh，预计年上网电量1.83×108kWh。项目建设周期为18个月。东阳项目现已取得东阳市发展和改革局出具的核准文件（东发改审批〔2019〕84号）。根据批复，项目总处理垃圾规模为2,200吨/日，其中一期规模为1,650吨/日，预留二期规模为550吨/日。项目现已取得金华市生态环境局出具的环评批复（金环建东〔2019〕103号）。

　　双鸭山市生活垃圾焚烧发电项目。双鸭山项目特许经营期30年，日处理生活垃圾900吨，建设2台450吨/日机械炉排焚烧炉，配置1台20MW凝汽式汽轮发电机组，并配套建设和烟气净化系统及其他相关工程。项目投产运营后，预计年垃圾处理量为32.85万吨，年发电量1.07×108kWh，预计年上网电量0.86×108kWh。项目建设周期为2年，现已取得黑龙江省发展和改革委员会出具的核准文件（黑发改新能源〔2019〕218号）和黑龙江省生态环境厅出具的环评批复（黑环审〔2019〕43号）。

　　永丰县生活垃圾焚烧发电项目（一期）。永丰项目特许经营期30年，日处理生活垃圾800吨，建设2台400吨/日机械炉排焚烧炉，配置1台20MW汽轮发电机组及相应配套系统。项目投产运营后，预计年垃圾处理量为29.20万吨，年发电量1.11×108kWh，预计年上网电量0.89×108kWh。项目建设周期为24月（含前期工作时间），永丰项目现已取得吉安市发展和改革委员会出具的核准文件（吉市发改能源综合字〔2019〕13号）。根据批复，项目设计总规模为日处理垃圾1,200吨，分二期建设：一期建设规模为日处理垃圾800吨，安装2台400吨/日二段式机械炉排焚烧炉；二期新增400吨/日焚烧线。

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